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出品：新浪财经上市公司研究院

文/夏虫工作室

核心观点：何氏眼科无论是成长性还是盈利能力，表现均逊色于同行，这背后或折射出其商业模式两大硬伤，其一，单一区域市场依赖较大；其二，低消费属性业务占比过大，拖累公司未来想象空间。此外，公司超募上市后出现募投项目进展缓慢及超募资金流向商贸公司等情况。

随着24年一季报收关，A股眼科赛道行业整体承压。

我们选取爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科及何氏眼科等4家A股的眼科赛道公司，2024年一季度，眼科行业营收增速中位数仅为3.67%，净利润增速中位数大幅下滑22.63%。

需要指出的是，眼科行业2023年整体呈现出高速增长态势，营收增速中位数超30%，净利润中位数逾60%，一季报业绩表现显然逊色不少。细究原因，由于22年疫情冲击而相关需求集中在23年释放，因此出现23年低基数高增长现象。

然而，从以上四家眼科一季度业绩表现看，大致分为以下三类，其一，增收也增利的爱尔眼科与华厦眼科；其二，增收不增利的普瑞眼科；其三，营收与净利双跌的何氏眼科。这些数据“迥异”背后究竟折射了何种信号？基于以上背景，我们对以上四家眼科深度复盘，本文将重点探析何氏眼科业绩行业垫底背后深层次动因。

何氏眼科行业垫底背后的两大硬伤？

2024年第一季度，何氏眼科实现营业总收入2.85亿元，同比下降7.18%；归母净利润2897.62万元，同比下降49.01%；扣非净利润2834.40万元，同比下降48.62%；经营活动产生的现金流量净额为5839.90万元，同比下降34.65%。对于一季度业绩下滑，公司归因为主要系同期为疫情期间手术需求积压释放，形成了手术高峰，报告期市场恢复正常所致。

事实上，无论是营收增速还是盈利能力，何氏眼科在上述四家同行中均垫底。

从营收规模看，根据2023年年报数据，爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科及何氏眼科的营业收入分别为203.19 亿元、39.99 亿元、27.11 亿元、11.78 亿元。

从盈利能力看，根据2023年年报数据，爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科及何氏眼科的毛利率分别为50.68%、48.85%、43.87%、41.41%；同期对应的净利率分别为17.99%、16.94%、10.25%、4.90%。

为何公司业绩表现逊色于同行呢？我们或从公司年报表述也能看出端倪。

何氏眼科在2023年年报中表示，一方面，在传统业务的发展上，公司不断巩固辽宁省业务的基本盘，持续推进京津冀、长三角、大湾区、成渝地区等国家核心经济区的业务布局，推动企业品牌的全国性拓展；另一方面，在传统业务的结构优化上，减少对国家基本医保的支付依赖，在稳步发展白内障等传统眼病的基础上，加快向市场空间大、毛利率高的消费医疗项目的扩张，大力发展高端白内障等高附加值业务。

我们逆向思考，这或折射了两大关键信号，第一，公司的基本盘在辽宁省内，亟需省外扩张；第二，高毛利的消费医疗占比或也有待提高。事实是否如此，我们用数据说话。

从区域市场结构对比看，2023年，何氏眼科第一大区域市场为辽宁省内，收入占比常年维持在90%以上，单一区域市场医疗或过于明显；而普瑞眼科、爱尔眼科等全国区域市场收入占比相对均衡。换言之，何氏眼科未来增长空间关键在于是否走出辽宁省内。

从业务结构看，2023年，毛利率相对较高的视光业务收入占比仅为33%左右水平，而爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科等屈光、视光等业务合计占比分别为61%、55%、62%。在眼科赛道，像白内障、青光眼、斜视、眼底、眼表、眼框及小儿眼病等多种常见眼科疾病的治疗属于基础眼科服务，其受医保控费压制；而屈光矫正、近视防控以及提供视光产品及服务不受医保控费影响，呈现出高消费属性。显然，何氏眼科的消费属性显著弱于同行。

超募资金有猫腻？募投项目进展缓慢

何氏眼科于2022年3月22日在深交所创业板上市，发行价格为42.50元/股。值得注意的是，截止到2024-05-07，根据沪深交易所发布的最新规范股份减持行为细则，何氏眼科已破发，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。

何氏眼科公开发行股票3050.00万股，占发行后总股本的比例为25.09%，原计划募资6.25亿元，实际募资额却达12.96亿元，超募比例高达107.24%。何氏眼科发行费用总额为1.32亿元，中原证券获得保荐承销费用高达9990.49万元。

据悉，何氏眼科IPO募集的资金主要用于何氏眼科新设视光中心项目、沈阳何氏医院扩建、北京重庆何氏眼科新设医院、信息化建设等项目，合计投资金额为4.94亿元，多数项目的项目建设期在1-2年左右。

然而，根据公司4月底公告的募投资金使用进度看，相关项目进展却显得较为缓慢。截止2023年年度，沈阳何氏医院扩建项目原计划投入1.37亿元，目前仅投入1585.98万元，累计投资进度仅为11.58%；何氏眼科新设视光中心项目原计划投入2.35亿元，目前累计投资仅为2668.8万元，累计投资进度仅为11.38%左右。

何氏眼科部分募投项目均出现较大延期，沈阳何氏医院扩建项目原计划拟2024年3月达到预定可使用状态，目前已经延期至2025年12月，延期时间将近2年；何氏眼科信息化建设项目原计划拟于 2024 年 3 月完成，项目完成时间变更为预计2025年7月完成。

值得注意的是，何氏眼科不仅募投项目延期，同时变更募投资金使用用途用于补充流动性。4月26日公告显示，公司公司本次拟使用部分超募资金永久补充流动资金金额为2亿元，占超募资金总额的29.82%。需要指出的是，根据相关规定，超募资金用于永久补流或还贷的，要求每12个月内累计使用金额不得超过超募资金总额的30%(北交所除外)。换言之，何氏眼科“顶格”变更超募资金补流。事实上，公司资产负债率较低，一季度末资产负债率仅为15.91%。公司变更募投资金用途背后究竟是相关资金需求还是另有所图，值得投资者持续关注。

此外，我们还发现公司将超募资金流向与主业似乎无关的商贸公司。

2022年8月29日，何氏眼科召开了第二届董事会第八次会议及第二届监事会第七次会议，审议通过了《关于使用部分超募资金向全资子公司增资的议案》《关于使用部分超募资金向全资子公司注资的议案》，同意公司使用超募资金 2，000万元向大连何氏眼科医院有限公司进行增资、使用超募资金 1，000 万元向全资子公司辽宁睿目商贸有限公司进行注资。

天眼查显示，辽宁睿目商贸有限公司成立于2022年8月25日，成立不到一周，何氏眼科便将部分超募资金以注资的方式注入该公司。需要指出的是，该公司主营业务为零售为主，这似乎与公司卫生眼科医疗服务主业匹配度相差甚远。超募资金有没有合规使用，值得投资者注意。